SpaceX 1.8兆美元估值解構——晨星說7,800億，市場說1.77兆，那中間1兆美元差距定價了什麼，這告訴我們AI時代估值語言的本質
全球贏家們，我是美股學長沈嘉誠。 2026.06.12（五）
一、先說清楚：這是一個什麼樣的公司，在做什麼樣的IPO
SpaceX以每股135美元完成首次公開募股，募資750億美元，超越2019年沙烏地阿美的294億美元，成為人類歷史上規模最大的IPO。完全稀釋後估值約1.77兆美元，散戶認購訂單突破1,000億美元，超過整體發行規模的133%。貝萊德（BlackRock）據報提交至少50億美元的認購需求，沙烏地阿拉伯公共投資基金（PIF）、科威特投資局（KIA）和卡達投資局（QIA）均據報作出重大認購承諾。
創辦人馬斯克正式成為全球首位身價突破1兆美元的富豪，其持股價值約達8,660億美元。
這篇文章不是要告訴你SpaceX值不值這個價。它要做的事，是把1.77兆美元拆成幾個真實的業務，讓你看清楚每個部分對應的財務現實是什麼，假設前提是什麼，以及那個讓晨星估值和市場估值相差約1兆美元的差距，定價的到底是什麼東西。
說清楚這個問題，你就能用同一個框架，去理解接下來的OpenAI和Anthropic的IPO定價邏輯。
二、把1.77兆美元拆成三個業務，對應真實財務數字
業務一：星鏈（Starlink）——SpaceX目前唯一獲利的業務
星鏈是全球最大的低軌衛星通訊服務，FY2025年實現營業利潤44億美元，是整個估值最紮實的財務基礎。全球訂閱用戶持續增長，是SpaceX穩定現金流的核心來源。
業務二：火箭發射——Falcon 9的商業壟斷
Falcon 9是有史以來發射次數最多的商業火箭，在政府（NASA、美國國防部）和商業衛星發射市場佔有近乎壟斷的地位。SpaceX FY2025年整體收入約187億美元（含星鏈），火箭發射業務是其中具有長期政府合約能見度的部分。
業務三：AI算力業務——帳面最大，虧損也最深
SpaceX在今年2月收購xAI後形成的AI算力業務，是估值討論中爭議最大的板塊。
已簽約合約包含：Google至2029年中的300億美元算力供應協議；Anthropic約450億美元、為期三年的合作協議。兩筆合約合計潛在月收入最高達21.7億美元。
但財務現實是：Q1 2026，AI部門收入約32億美元，虧損約64億美元，燒錢速度是收入的兩倍。整體SpaceX Q1 2026淨損失達42.8億美元（去年同期淨損僅5.28億美元），虧損同比擴大710%。截至今年3月31日，公司長期負債達291億美元，其中約200億美元的過渡性貸款需在2027年9月之前分批償還。
把三個業務的現有財務數字加在一起，晨星給出的估值是：約7,800億美元。
IPO市場給出的估值是：1.77兆美元。
差距：約1兆美元。
三、那1兆美元差距，定價了五件還沒發生的事
這是整篇文章的核心。那1兆美元不是市場錯了，也不是市場瘋了，而是市場用真金白銀定價了五件目前尚未發生、但如果發生將徹底改變公司價值的事。
第一件：星艦（Starship）商業化成功
星艦是SpaceX的下一代完全可重複使用超重型火箭，目前仍在測試階段。按照設計目標，星艦的發射成本可能比Falcon 9低10至100倍，意味著把東西送上太空的成本可能從每公斤數千美元降至數百甚至數十美元。如果這個目標實現，太空的可及性將出現量子跳躍——全球衛星星座、太空太陽能電廠、月球基地補給、乃至未來的火星殖民，全部從財務上說不通的夢想，變成可計算回報的商業項目。
第二件：AI算力業務從虧轉盈
現在的AI算力業務每季燒掉約64億美元。但Google和Anthropic的長期合約提供了相對確定的未來收入基礎，TD Cowen等機構認為，如果AI算力業務在規模效益下毛利率改善，長期毛利率可能達到30至40%。這個時間點一旦到來，整個虧損業務的性質將發生質的改變。
第三件：馬斯克執行力的歷史溢價
IPO研究機構Renaissance Capital的資深策略師Matt Kennedy說了一句話：「就像特斯拉一樣，SpaceX本質上是一場押注馬斯克的投資。」
這不是諷刺，而是一個嚴肅的估值框架。特斯拉在2020至2021年的估值，用任何傳統財務指標都無法解釋。那些依照傳統財務邏輯做空特斯拉的機構，累計帳面虧損達到270億美元。馬斯克的執行力紀錄創造了一個特殊的「馬斯克溢價」——市場為他「將已宣告的不可能變成可能」的歷史紀錄，支付了一個持續的期權費。
第四件：指數納入帶來的被動資金強制買入
SpaceX掛牌後，交易所規則的修改使其有望快速被納入那斯達克100指數等基準指標。一旦被納入，追蹤那斯達克100的ETF（如QQQ，管理資產超過3,000億美元）就必須按比例買入SpaceX——這是基於成分股規則的機械性買入，不依賴任何基本面判斷，可能在短期內帶來數百億美元的被動資金買盤。
第五件：稀缺性溢價——全球只有一個SpaceX
股票市場上，不可替代的稀缺性可以支撐超出財務指標的估值。SpaceX同時擁有民用火箭（Falcon 9市場主導）、超重型火箭開發能力（星艦）、全球低軌衛星網路（星鏈）、軍事航太合約、AI算力基礎設施，以及馬斯克個人品牌效應——不存在第二個這樣的公司，且這個稀缺性無法透過競爭對手的投資在短期內被複製。
四、查諾斯的論點：為什麼他說這是「希望與夢想IPO」
知名放空投資人查諾斯（Jim Chanos）在IPO前夕說：「以未來五年的任何合理假設來看，我不認為這家公司值1.75兆美元。一家年營收190億美元、自由現金流仍為負數的公司，估值接近2兆美元，這是一場『希望與夢想IPO』（hopes-and-dreams IPO）。」
查諾斯的論點有四個層次。
第一層：估值倍數已到歷史罕見的極端區間。 以FY2025年187億美元收入計算，SpaceX的股價營收比（P/S）約為90倍。特斯拉在被認為最泡沫化的時期，股價營收比約為14倍，遠低於90倍。
第二層：AI算力業務目前是一個每賺1元燒2元的虧損引擎。 Q1 2026收入32億美元，虧損64億美元。如果這個速度繼續，等待業務達到盈虧平衡的時間遠超出散戶投資人通常願意等待的時間軸。
第三層：招股書的資訊揭露存在疑慮。 招股書描述Google和Anthropic合約為長期算力供應協議，但馬斯克在X平台公開說：「雙方是短期租約，任何一方可提前90天終止協議，而且如果算力供應變得極度吃緊，我可能在某個時間點收回這些資源。」哥倫比亞法學院教授Eric Talley說：「投資人面臨的問題是，要麼招股書未完整揭露，要麼馬斯克只是延續一貫作風。」
第四層：歷史數據支持謹慎。 佛羅里達大學金融學教授Jay Ritter研究顯示，股價營收比超過40倍的14家科技公司IPO中，有12家在上市三年後表現不如整體市場。
五、Cathie Wood的反論點：押注馬斯克的歷史勝率
方舟投資（Ark Invest）執行長Cathie Wood的反論點，建立在一個不能被財務模型否定的歷史基礎上：馬斯克已經做到了他說他會做的事，而且不止一次。
2009年，SpaceX幾乎在倒閉邊緣，Falcon 1三次試射失敗，公司資金耗盡。馬斯克用最後的資金賭第四次，成功了。NASA隨後簽署了改變公司命運的合約。
2020年，SpaceX成為第一家把人送入國際空間站的私人公司——這是NASA花了40年都沒辦到的事。
放空特斯拉的機構，累計帳面虧損達270億美元。
Cathie Wood的核心論點是：如果馬斯克把星艦商業化，且AI算力在Google和Anthropic需求下達到規模效益，那麼1.77兆美元是在正確的時間點買入了一個正在創造歷史的平台。
她說：「若AI押注最終開花結果，目前看似昂貴的估值，事後回頭來看或許並不算高。」
這個論點無法用財務模型否定，因為它的時間軸和規模，超出了任何DCF模型的合理預測範圍。
六、招股書裡你必須讀懂的三個不確定性
第一個：公司治理的高度集中。 根據招股書，馬斯克透過擁有超級投票權的B類股票，掌握約85%的股東投票權。這意味著即使SpaceX上市後，外部投資人對重大決策的影響力仍極為有限，所有策略方向由馬斯克一人主導。
第二個：火星殖民的基礎設施需求是一個尚未成熟的技術假設。 SpaceX描述的26.5兆美元總潛在市場，很大程度建立在「人類未來將大規模殖民火星」的技術假設之上。這個假設不是不可能，但它的時間軸，可能是幾十年而非幾年。
第三個：AI算力業務的競爭對手動態。 Anthropic是SpaceX算力業務的重要客戶，但Anthropic同時也是SpaceX在AI模型領域的競爭對手（雙方都在AI推理領域角力）。如果Anthropic在IPO後轉向自建算力，SpaceX的算力訂單可信度將受到考驗。
七、錨定效應：SpaceX首日走勢如何決定OpenAI和Anthropic的定價邏輯
SpaceX今天的掛牌，意義遠超過單一公司的上市。它是2026年「AI公司超大型IPO序列」的第一個定價錨點，將深刻影響接下來的兩個超級IPO：
Anthropic：已秘密向SEC提交上市申請，最新一輪融資估值達9,650億美元，市場預期最快今年10月掛牌。
OpenAI：執行長阿特曼已告訴員工「公司將在一年內上市」，傳聞同樣已秘密遞交申請。
錨定效應的運作方式是：如果SpaceX今天首日走勢強勁（比如從135美元漲至160至170美元），它向市場發送了一個清晰的信號——「市場願意以股價營收比90倍這個水準，定價AI+太空+算力故事的公司。」 Anthropic和OpenAI的承銷銀行在看到這個數字後，就有了底氣把它們自己的發行估值訂在更高的位置。
反之，如果SpaceX首日破發，這將迫使Anthropic和OpenAI重新評估上市時機和定價策略。
Hyperliquid加密永續期貨在IPO前夕給SpaceX定價為每股164美元，隱含首日漲幅約21%——這個加密市場的早期定價，本身就是市場對「這個錨定效應是否成立」的一個實時投票。
八、AI時代估值語言的本質：從EPS到TAM概率定價
用SpaceX說清楚一件更大的事：AI時代，市場在使用一套和工業時代完全不同的估值語言，定價那些可能改變底層結構的公司。
傳統估值語言：P/E（本益比）、EV/EBITDA、P/FCF（自由現金流）。前提假設是未來現金流在模型允許的範圍內可預測，不確定性有上限。
AI時代的估值語言：P/S（股價營收比）、EV/RPO（甲骨文）、TAM×概率（SpaceX）、敘事溢價（Narrative Premium）。前提假設是公司可能在改變某個行業的底層結構，因此傳統財務指標低估了潛在規模。
這不是2026年才出現的新問題。1999年的網路泡沫用的也是TAM×概率的語言，那場泡沫以2001年的崩潰收場，但其中的亞馬遜、Google活下來了，而且用真實的財務數字最終證明了那個TAM的大部分是真實的。
SpaceX的1兆美元差距 = 市場對「星艦成功概率 × 算力獲利概率 × 馬斯克執行力 × 指數納入效應 × 稀缺性」的加權期望值定價。
晨星給7,800億，是因為它只給「已證明的業務」定價。市場給1.77兆，是因為它同時給「尚未發生但有可能發生的事情」定價了一個概率加權的期望值。
這不是誰對誰錯。這是兩種估值語言在定價同一個資產時，對「尚未發生的事情的概率判斷」所產生的差異。
下次你看到OpenAI或Anthropic的IPO估值，用這個框架問一個問題：他們的1兆美元差距，定價了哪幾件還沒發生的事？每一件的概率假設是什麼？如果其中最重要的一件沒有發生，估值應該調整多少？
九、相關CFD商品機制說明
SpaceX（SPCX）今日正式在那斯達克掛牌交易。元大期貨目前的美股CFD清單中尚未包含SpaceX本身，但以下幾個已在平台上的標的，其業務與SpaceX的商業模式有結構性關聯，投資人可參考本文框架自行評估相關市場機制：
輝達（NVDA）：保證金25%，SpaceX的AI算力業務需要大量GPU，SpaceX算力業務的規模與輝達的企業客戶需求有直接關聯。
Alphabet（GOOGL）：保證金10%，Google是SpaceX AI算力的最大合約客戶（至2029年300億美元），兩者的業務動態高度連動。
應用材料（AMAT）：保證金20%，SpaceX與Tesla合資的Terafab晶圓廠計劃（初期建設成本約550億美元）如果推進，將成為半導體設備業的重要採購來源，應用材料是半導體設備市場的核心標的之一。
本段為CFD商品機制說明及市場資訊整理，不構成任何方向性投資建議。投資人應依據本文框架自行評估各標的業務動態，並依個人財務狀況與風險承受能力作出獨立決策。
管好你的水位。我是美股學長沈嘉誠，我們下次見。
免責聲明
本文所引用之市場數據及分析框架整合自鉅亨網（2026年6月11至12日）、SpaceX IPO招股文件（SEC公開版本）、晨星（Morningstar）估值研究、Renaissance Capital、Kynikos Associates（Jim Chanos）及Ark Invest（Cathie Wood）公開評論，及佛羅里達大學Jay Ritter教授IPO研究。本文所有市場觀察均為公開資訊之整理討論，不構成任何投資建議或方向性推介。投資人應依據個人財務狀況與風險承受能力自行判斷，必要時諮詢合格之證券投資顧問。過去績效不代表未來表現，槓桿交易具高度風險，可能損失全部保證金。元大期貨股份有限公司｜槓桿交易商｜114年金管期總字第007號
資料來源｜鉅亨網（2026/06/12 04:03）：史上最大IPO誕生，SpaceX募資750億美元市值直逼1.8兆美元；鉅亨網（2026/06/12 07:40）：馬斯克成全球首位兆美元富豪；鉅亨網（2026/06/11 11:00）：放空大師查諾斯潑冷水，SpaceX近2兆美元估值難自圓其說；鉅亨網（2026/06/11 12:10）：SpaceX IPO可能失敗的五大隱憂；鉅亨網（2026/06/11 14:30）：科技七巨頭過時了MANGOS正快速竄紅
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