這週，三家頂尖華爾街機構同時對記憶體市場發表重要報告。摩根大通說DRAM漲價週期將延續至2028年，連續約20個季度價格上揚——遠超過過去二十年任何一次典型週期的6至7季。瑞銀說2027年三星將以41%市占微幅超越SK海力士的39%，HBM王座易主。摩根士丹利說記憶體廠商的估值邏輯正在從景氣循環股轉向高現金回報成長股。這篇把這三家機構的報告整合起來，加上SK海力士的勞資糾紛和輝達Rubin Ultra降規，說清楚記憶體超級週期現在到底在哪裡，以及接下來最重要的風險和機會。

全球贏家們，我是美股學長沈嘉誠。 2026.08.12（三）

先說三家機構的核心觀點

摩根大通：漲價到2028年，連續約20季

瑞銀：2027年三星超越SK海力士，HBM王座易主

摩根士丹利：估值邏輯正在從景氣循環股轉向高現金回報成長股

三家機構，三個不同的切入點，說的是同一個底層故事。

摩根大通怎麼看——漲價連續20季

摩根大通的報告最全面，也最有數字：

DRAM平均售價預估：

2026年：年增236%

2027年：再增29%

2028年：再增7%

對應市場規模：

2026年：6,341億美元

2027年：9,829億美元

2028年：1.31兆美元

這個漲價週期有多長：

DRAM自2024年Q1起進入同比上漲軌道

摩根大通預估此一漲勢延續至2028年底

等於連續約20個季度價格上揚

過去二十年典型記憶體景氣週期：

6至7季

這一次：約20季。是過去的三倍。

為什麼這次不一樣：

摩根大通列出了四個原因：

第一：AI伺服器正在取代PC和手機成為DRAM的核心需求來源

伺服器占全球DRAM需求比重：

2025年：39%

2026年預估：56%

2027年預估：67%

2028年預估：74%

PC和手機占比同步萎縮至約7%和13%

這意味著記憶體產業對傳統消費性電子景氣的依賴度，正在明顯降低

過去的景氣循環，主要由iPhone換機潮和PC升級週期驅動

這一次，驅動力是AI資料中心——一個結構性需求，不是周期性換機

第二：HBM生產排擠大量DRAM晶圓產能

生產等量記憶體位元的HBM，耗用的晶圓資源是傳統DRAM的3至4倍

這意味著：記憶體廠商把產能轉向HBM，傳統DRAM的供給就相對萎縮

兩個市場同時緊缺，不是只有HBM

第三：擴產速度追不上需求

新建晶圓廠從動工到產能全開：2至2.5年

EUV微影設備成本持續攀升

要在2028年讓DRAM供需達到平衡，還需要額外增加每月30萬片的晶圓產能

對應追加投資：約580億美元

摩根大通直言：「物理上極其困難。」

第四：長期採購協議鎖定訂單

雲端服務商和AI業者占長期採購協議逾**70%**的位元需求

伺服器用記憶體相對消費性電子，普遍存在30至40%的價格溢價

廠商已不再依賴現貨市場，而是靠長約鎖定高端客戶的高價訂單

摩根大通的獲利預估：

2026至2028年整體營業利益率將維持在**76%至78%**左右

這是記憶體產業從未出現過的持續高利潤率時代

HBM的數字——最重要的細節

HBM是這份報告裡最具爆炸性的部分：

HBM市場規模預估：

2025年：335億美元

2026年：643億美元

2027年：1,456億美元

2028年：2,521億美元

三年內，市場規模成長超過7倍。

HBM平均售價預估：

2027年：年增42%，每Gb約2.8美元

2028年：再增22%，每Gb約3.4美元

即使輝達Rubin Ultra降規，HBM缺口仍存在：

摩根大通計算：即使假設約70%的Rubin和Rubin Ultra產品都改用縮減規格的HBM，2026至2028年HBM供需缺口仍分別約為15%、14%及22%

等等——輝達Rubin Ultra降規不是壞消息嗎？

輝達Rubin Ultra降規——為什麼反而是利多

這個邏輯值得單獨說清楚，因為它和直覺相反：

TrendForce報告：

輝達Vera Rubin Ultra GPU，正測試多款HBM容量縮減的版本

Rubin Ultra的HBM4E堆疊層數，從原規劃的16層改為8層或12層

市場的直覺反應：

「輝達要少用記憶體了，是不是HBM需求要降溫？」

摩根大通和瑞銀的解讀：完全相反。

瑞銀分析師Arcuri說：

「若新設計最終定案，市場可能需要部署更多顆晶片，才能維持原有的運算及記憶體容量。」

單顆用量下降，但晶片數量可能增加——HBM總消耗量反而可能高於原先預期。

摩根大通說：

這些規格調整並非AI對記憶體的需求在縮小，而是客戶在供給有限的現實下所做出的因應

「向外擴展策略：透過部署更多顆晶片來補足整體運算與記憶體需求。」

這個邏輯的底層：

記憶體是稀缺的

客戶因為拿不到足夠的HBM而縮減單顆規格

縮減規格後，需要更多顆晶片才能達到同等算力

更多顆晶片，需要更多HBM——缺口沒有縮小，反而可能擴大。

瑞銀怎麼看——2027年三星超越SK海力士

瑞銀的報告聚焦在HBM市占率的結構性變化：

2026年HBM市占率（按位元出貨計）：

SK海力士：48%，穩居第一

三星：21%

美光：21%

2027年瑞銀預估：

三星：41%

SK海力士：39%

三星微幅超越SK海力士，首度登頂。

三星超越的關鍵：HBM4良率突破80%

今年2月，三星HBM4啟動量產時良率：不足60%

本月初突破：80%（業界「黃金良率」門檻）

比原定年底目標提前：約四個月

三星的目標：

今年Q3 HBM4營收季增3倍以上

下半年HBM4占整體HBM營收超60%

年底HBM市占拉近至約38%——與DRAM市占看齊

SK海力士的反駁：

「只有具備穩定良率、品質及大規模供貨能力，才算擁有完整的HBM4競爭力。」

「目前SK海力士HBM4的量產良率與品質，正逐漸接近已成熟的上一代HBM3E。」

摩根大通對三星2027至2028年的預估：

三星HBM市占率升至37至38%，逐漸貼近其整體DRAM市占

三星、SK海力士與美光同步投入HBM5世代的散熱與封裝技術研發

真正的決戰：2027年HBM4E

瑞銀認為，三星與SK海力士的HBM競爭，最終可能在明年量產的HBM4E市場分出高下

三星：12層HBM4E樣品5月出貨，目標良率70%，明年上半年發布

SK海力士：HBM4良率已進入80%區間，量產品質優勢明顯

SK海力士勞資糾紛——超級週期裡的新變數

就在三星快速追趕的同時，SK海力士內部出現了一個市場尚未充分定價的風險：

事件背景：

SK海力士今年提出新薪酬方案：

希望把超過半數的利潤分享獎金改以公司股票支付，並設置閉鎖期

工會的立場：

去年才經歷11輪談判才敲定的「全數現金支付」協議

資方隔一年就要修改

工會說：「把股價下跌的損失風險轉嫁給員工。」

談判結果：第五輪仍未達成共識

後續發展：

8月5日，工會籌備小組成立

3天後參與人數突破：3,500人

相當於公司員工：約10%

為什麼這件事對HBM市場很重要：

SK海力士第三季正要大規模擴產HBM4

如果勞資爭議延燒至生產線

供貨節奏可能面臨壓力

而HBM目前已是全球AI供應鏈最緊俏的零件之一

分析師的評估：

「若勞資爭議遲遲無法解決，可能成為SK海力士HBM4擴產的一項變數。」

這個變數，疊加三星良率突破、美光穩步擴產：

HBM市場的格局，可能在接下來兩個季度出現明顯變化

摩根士丹利怎麼看——估值邏輯正在改變

摩根士丹利的報告從投資邏輯切入：

傳統記憶體股的估值方式：

景氣循環股

價格高→獲利高→股價漲

價格低→獲利低→股價跌

估值倍數始終偏低，因為市場預期景氣必然反轉

摩根士丹利說，這個邏輯正在改變：

原因一：長期採購協議讓獲利更可預測

過去記憶體廠商的獲利，高度依賴現貨價格波動

現在雲端和AI業者用長約鎖定供應，佔營收逾85%

獲利不再像過去那樣劇烈起伏

原因二：股東回報大幅提升

摩根士丹利預期三星和SK海力士未來將把約半數的累積自由現金流回饋股東

三星2026及2027年的現金殖利率：約8%

兩家公司未來兩年的累積現金殖利率合計：16至20%

SK海力士710億美元股東回饋方案是這個邏輯的具體體現：

710億美元相當於去年回饋規模的7倍

市場把這個數字解讀為：管理層對未來幾年獲利能見度有極高信心

摩根士丹利的結論：

記憶體股下一階段的評價催化劑

將從「漲價題材」逐步轉向「股東回報」

這是一個估值邏輯的結構性轉變，不是短期的題材輪換。

美光的角色——三家機構都點名

三份報告都對美光持正面看法，原因略有不同：

摩根大通：

美光受惠於DRAM和NAND的超級週期

HBM4和HBM4E供應商之一

長期採購協議為未來獲利提供能見度

瑞銀：

輝達Rubin Ultra降規→需要更多顆晶片→HBM總需求增加→美光受惠

HBM混合平均售價2027年年增42%

美光2029年EPS可維持160美元以上

累計自由現金流可能超過4,500億美元

美光商務長Sadana說：

「在客戶需求持續快速增加的情況下，記憶體供應吃緊的局面可能延續至2027年以後。」

「目前無法確定供應何時能追上需求。」

美光股價狀況：

今年以來漲幅：約172%

過去一個月回落：約11%

目前本益比（2026年預估）：不到6倍

瑞穗目標價：1,375美元

這個週期和過去最大的不同

把整個故事拉高一層來看：

過去的記憶體超級週期特徵：

消費性電子換機潮驅動

景氣高峰→廠商大規模擴產→供給過剩→價格崩跌→週期結束

持續時間：6至7季

這一次的結構性差異：

需求來源：AI資料中心（結構性）vs 消費性電子（循環性）

長期採購協議：雲端業者鎖定多年供應

HBM的「晶圓懲罰」：生產HBM消耗的晶圓是傳統DRAM的3至4倍，限制供給快速增加的能力

擴產時間：2至2.5年，無法在短期內快速填補缺口

摩根大通的預測：

「即便採用較悲觀的情境估算，美光每股盈餘仍可能超過100美元，遠高於2018年上一輪記憶體景氣高峰時約12美元的水準。」

即使這一輪景氣開始放緩，幅度也可能比過去任何一次都溫和得多。

但有一個風險不能忽視：

長鑫存儲（CXMT）的中國產能

摩根大通預估：到2028年，中國DRAM廠商可能占全球產能約16%

但技術仍落後國際領先業者2至3年

高階HBM和伺服器DRAM短期內難以構成實質威脅

NAND的衝擊更大：長江存儲的晶圓效率已接近全球領先水準

相關工具說明

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MU（美光）美股CFD

三家機構同時看多美光。HBM 2027年漲價42%，DRAM超級週期延續至2028年。美光商務長說供應吃緊延續至2027年以後。目前本益比不到6倍，瑞穗目標價1,375美元。

以美光報870美元為例：

NVDA（輝達）美股CFD

Rubin Ultra降規→需要更多顆晶片→HBM總需求反增→對輝達自身並非壞消息，算力總需求不變，更多GPU出貨意味著更多營收。8月26日財報是下一個關鍵。

以輝達報217美元為例：

NAS100（那斯達克100指數CFD）

記憶體超級週期延續，支撐整個AI供應鏈的獲利能見度，是科技指數多頭格局的底層支柱之一。

以那斯達克100報22,000點為例：

CFD操作前必須清楚：

雙向操作：可做多（預期漲）也可做空（預期跌），方向判斷由投資人自行決定

槓桿效果：獲利和虧損同等比例放大

隔夜庫存費：持倉過夜需支付成本，持倉越久成本越高

強制沖銷：保證金維持率低於50%時，系統自動強制平倉，正常盤勢下可執行，依市況而定

核心框架：

「這週，三家機構同時出報告。

摩根大通說：

DRAM漲價連續約20季，到2028年。

過去二十年，一個典型記憶體週期

只有6至7季。

這一次是三倍。

瑞銀說：

2027年，三星將以41%

微幅超越SK海力士的39%。

HBM王座，要易主。

摩根士丹利說：

記憶體股的估值邏輯

正在從景氣循環股

轉向高現金回報成長股。

三家機構說的是同一件事：

這一次不一樣。

為什麼不一樣？

因為需求來源變了。

過去是iPhone換機潮、PC升級周期。

這一次是AI資料中心——

結構性的需求，

不是周期性的換機。

還有一個反直覺的訊號：

輝達Rubin Ultra正在降規——

減少每顆晶片的HBM容量。

市場以為這是壞消息。

瑞銀說：恰恰相反。

單顆用量下降，

但需要更多顆晶片

才能維持同等算力。

HBM總需求，反而可能增加。

然後還有一個新變數：

SK海力士，

3,500名員工，

三天內加入工會籌備小組。

勞資糾紛，

疊加三星良率突破80%，

疊加HBM Q3正要大規模擴產——

接下來兩個季度的HBM市場

可能是整個AI週期

最值得緊盯的地方。」

管好你的水位。我是美股學長沈嘉誠，我們下次見。

免責聲明

本文為市場資訊整理與教育性內容，商品規格說明不構成任何方向性投資建議，投資人應依自身財務狀況與風險承受能力獨立判斷。正常盤勢下各項風控機制均可運作，依市況而定。元大期貨股份有限公司｜槓桿交易商｜114年金管期總字第007號

資料來源｜摩根大通DRAM/NAND超級週期報告（2026/08/11）；瑞銀Arcuri HBM分析報告（2026/08/10）；摩根士丹利記憶體估值框架報告；SK海力士勞資糾紛韓媒報導；鉅亨網記憶體系列報導（2026/08/11至08/12）；美光商務長Sadana KeyBanc論壇談話

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